Capitalistas estúpidos

Joseph Stiglitz*    05.Ene.09    Outros autores

Joseph Stiglitz“Quando vierem a acalmar-se as ameaças mais urgentes colocadas pela crise do crédito, encontrar-nos-emos perante a tarefa principal de elaborar uma orientação para o caminho económico do futuro. Por detrás dos debates acerca da futura política económica há um debate acerca da história: um debate acerca das causas da nossa situação actual. A batalha sobre o passado determinará a batalha sobre o presente. Por isso é necessário compreender bem a história”.

Quando vierem a acalmar-se as ameaças mais urgentes colocadas pela crise do crédito, encontrar-nos-emos perante a tarefa principal de elaborar uma orientação para o caminho económico do futuro. Por detrás dos debates acerca da futura política económica há um debate acerca da história: um debate acerca das causas da nossa situação actual. A batalha sobre o passado determinará a batalha sobre o presente. Por isso é necessário compreender bem a história.

Quais foram as decisões críticas que conduziram à crise? Cometeram-se erros em cada encruzilhada – sofremos aquilo que os engenheiros designam como uma “falha do sistema”: acontece quando não apenas uma decisão mas uma cascata de decisões produzem um resultado trágico. Tomemos em consideração cinco momentos cruciais:

Primeiro: Despedimento do presidente

Em 1987 o Governo Reagan decidiu retirar a Paul Volcker o cargo de presidente do Conselho da Reserva Federal e nomear em seu lugar Alan Greenspan. Volcker tinha desempenhado aquilo que se supõe ser a tarefa dos responsáveis por bancos centrais. Sob a sua direcção a inflação baixou de mais de 11% para um valor inferior a 4%. No universo da banca central, este facto deveria ter-lhe garantido uma alta classificação e assegurado a sua recondução no cargo.

Mas Paul Volcker era também de opinião que os mercados financeiros devem ser regulados. Reagan desejava alguém que não pensasse assim, e encontrou-o na pessoa de um devoto da filosofia objectivista e fanática do livre mercado, Ayn Rand.

Greenspan desempenhou um duplo papel. A Reserva Federal controla a torneira do dinheiro, e nos primeiros anos desta década abriu-a até mais não. Mas a Fed tem também funções de regulação. Se se nomeia um anti-regulador como seu braço executivo, já se adivinha o tipo de desempenho que terá. A combinação de uma torrente de liquidez com barreiras reguladoras defeituosas teve um resultado desastroso.

Greenspan presidiu não a uma, mas a duas bolhas financeiras. Depois de ter rebentado a bolha da alta tecnologia em 2000/2001, ajudou a empolar a bolha do imobiliário. A primeira responsabilidade de um banco central deveria consistir na manutenção da estabilidade do sistema financeiro. Se os bancos emprestam na base de valores de activos artificialmente elevados, o resultado de ser uma catástrofe como aquela que estamos a viver, e Greenspan deveria tê-lo sabido. Dispunha de muitos dos instrumentos necessários para enfrentar a situação. Para fazer frente à bolha da alta tecnologia, poderia ter aumentado os requisitos acessórios (a quantidade de dinheiro de que os compradores devem dispor em financiamento próprio para adquirir acções). Para desinflar a bolha do imobiliário, poderia ter limitado os empréstimos predadores a famílias de baixos rendimentos e proibido outras práticas agressivas (os empréstimos sem documentação, ou “mentirosos”, os empréstimos apenas sobre juros, etc.). Estas medidas teriam tido bastante alcance em nossa defesa. E se não dispunha destes instrumentos, dirigia-se ao Congresso e solicitava-os.

À partida, os problemas do nosso sistema financeiro não são apenas o resultado de empréstimos incobráveis. Os bancos realizaram mega-apostas mútuas mediante instrumentos complicados como os derivados, os “credit-default swaps (cds)”, etc. Por estes meios, uma parte paga a outra se se verificam determinados acontecimentos, por exemplo se se verifica uma quebra na Bear Stearns, ou se aumenta a cotação do dólar. Estes instrumentos foram criados para ajudar a gerir o risco, mas podem também ser utilizados para jogar a dinheiro. Portanto, se alguém se sente seguro de que o dólar vai desvalorizar poderá realizar a correspondente grande aposta e, se o dólar efectivamente desvaloriza, aumentar consideravelmente os seus lucros. O problema é que, perante o complexo entrelaçado de apostas de grande envergadura ninguém pode estar seguro da posição financeira do parceiro, ou inclusivamente da sua própria posição. Não é, por isso, surpreendente que os mercados financeiros tenham paralisado.

Greenspan também desempenhou um papel neste âmbito. Quando era presidente do Conselho de Assessores Económicos, durante o governo de Clinton, participei num comité de todos os reguladores financeiros federais, um grupo que incluía Greenspan e o Secretário do Tesouro Robert Rubin. Já naquela altura era óbvio que os derivados significavam um risco. Não apontei esse risco de forma tão incisiva como Warren Buffett – que apontou os derivados como “armas financeiras de destruição maciça” – mas todos compreendemos o que ele pretendia dizer. Mas apesar de todo esse risco, os desreguladores que tinham o sistema financeiro a seu cargo – na Fed, na Comissão de Mercados e Investidores dos Estados Unidos (SEC), e noutros cargos – decidiram nada fazer, com a preocupação de que qualquer iniciativa pudesse interferir com a “inovação” do sistema financeiro. Mas a inovação, tal como a “mudança”, não tem um valor intrínseco. Pode ser má (os empréstimos “mentirosos” constituem um exemplo), ou pode ser boa.

Segundo: Demolindo muros

A filosofia da desregulação pagou dividendos indesejados durante anos. Em Novembro de 1999, o Congresso revogou a Lei Glass-Steagall, culminando uma campanha de 300 milhões de dólares financiada pelas instituições bancárias e de serviços financeiros e encabeçada no Congresso pelo senador Phil Gramm. A Lei Glass-Steagall há muito que estabelecia uma separação entre os bancos comerciais (que emprestam dinheiro) e os bancos de investimento (que organizam a venda de garantias e de valores). Tinha sido promulgada em consequência da Grande Depressão e tinha por objectivo limitar os excessos cometidos nessa altura, incluindo os conflitos de interesses. Sem essa separação, por exemplo, se uma empresa cujas acções tivessem sido emitidas por um banco de investimento com um forte apoio seu, se encontrasse em dificuldades, não iria o braço comercial desse banco, se o tivesse, sentir-se pressionado no sentido de lhe emprestar dinheiro, eventualmente de forma insensata? Não é difícil imaginar a espiral que resultaria de decisões erradas, nesse quadro. Opus-me à revogação da Lei Glass-Steagall. Os defensores da revogação afirmaram, todavia: Confiai em nós, vamos criar muralhas da china para garantir que não voltam a repetir-se os problemas do passado. Enquanto economista eu dispunha certamente de um grau saudável de confiança, confiança no poder dos incentivos económicos para desviar a conduta humana dos seus interesses de curto prazo em prol do “interesse próprio bem entendido” de Tocqueville.

A consequência mais importante da revogação da Lei Glass-Steagall foi indirecta, no sentido de que com a revogação da lei se verificou a mudança de toda uma cultura. Não é suposto que os bancos comerciais sejam empresas de alto risco, supõe-se que administrem o dinheiro alheio de forma muito conservadora. É baseado nesse entendimento que o governo aceita os seus encargos se vão à falência. Os bancos de investimento, por seu lado, tradicionalmente administram o dinheiro de gente abonada – gente que pode assumir maiores riscos para obter maiores lucros. Quando, em consequência da revogação da Lei Glass-Steagall, se juntaram bancos comerciais e bancos de investimento, foi a cultura destes que saiu vencedora. Existia uma procura para o género de grandes lucros que apenas podem ser obtidos através de uma alta alavancagem e aceitando correr grandes riscos.

Houve outros importantes passos no caminho da desregulação. Um foi a decisão, em Abril de 2004, da Comissão de Mercados e Investidores dos Estados Unidos (SEC), tomada numa reunião em que quase ninguém participou e que foi largamente ignorada na altura, de permitir que os grandes bancos de investimento aumentassem o rácio dívida/capital (de 12:1 para 30:1 ou mais), de forma a poderem adquirir mais títulos de hipoteca, empolando dessa forma a bolha do imobiliário. Ao aceitar esta medida, a SEC argumentou com as virtudes da auto-regulação: a peculiar ideia de que os bancos podem efectivamente controlar-se a si mesmos. A auto-regulação é um disparate, como agora até o próprio Greenspan reconhece, e na prática não pode, em qualquer caso, identificar riscos sistémicos – o tipo de risco que surge quando, por exemplo, os modelos utilizados por cada banco para administrar a sua carteira de investimentos indicam a todos os bancos que vendam de uma só vez alguns títulos.

Enquanto demolimos as antigas regulações, nada fizemos para encarar os novos desafios colocados pelos mercados do séc. XXI. O desafio mais importante foi o colocado pelos derivados. Em 1998, a chefe da Comissão de Comércio em Futuros sobre Mercadorias nos EUA, Brooksley Born, apelara a que se efectivasse essa regulação – uma preocupação que ganhou urgência depois de Fed, nesse mesmo ano, ter organizado o resgate do Longe-Term Capital Management, um hedge-fund cuja quebra de mais de um bilião de dólares colocou uma ameaça sobre os mercados financeiros globais. Mas o Secretário do Tesouro, Robert Rubin, o seu Secretário-Adjunto, Larry Summers, e Greenspan foram inflexíveis e fizeram vencer a sua posição. Nada foi feito.

Terceiro: Aplicando sanguessugas

Vieram então as reduções de impostos de Bush, primeiro em 7 de Junho de 2001, e com uma nova entrega dois anos mais tarde. O presidente e os seus assessores pareciam acreditar que as reduções de impostos, especialmente para os estado-unidenses de altos rendimentos, constituíam o remédio santo para qualquer doença económica – o moderno equivalente das sanguessugas. As reduções de impostos desempenharam um papel fundamental na configuração das condições que criaram o cenário da crise actual. Como o seu contributo para estimular a economia foi mínimo, o impulso real ficou nas mãos da Fed, que empreendeu a sua tarefa à custa de taxas de juro baixas e de liquidez sem precedentes. A guerra no Iraque agravou as coisas, porque arrastou um brutal aumento dos preços do petróleo. Dada a dependência dos EUA em relação às importações de petróleo, tivemos que gastar várias centenas de milhões de dólares para comprar petróleo – dinheiro que, de outra forma, poderia ter sido gasto em bens norte-americanos. Normalmente isto teria conduzido a um abrandamento da economia, como sucedeu nos anos setenta. Mas a Fed enfrentou a situação da forma mais míope que se possa imaginar. O dilúvio de liquidez fez com que o dinheiro estivesse facilmente disponível nos mercados de hipotecas, incluindo para aqueles que normalmente não estariam em condições de contrair empréstimos. E isto, de facto, conseguiu impedir que se verificasse uma desaceleração económica: a taxa de poupança doméstica nos EUA caiu para zero. Mas deveria ter sido óbvio que estávamos a viver de dinheiro emprestado, e de tempo emprestado.

A redução da taxa de imposto sobre os lucros de capital contribuiu de outra forma para a crise. Foi uma decisão que baralhou os valores: os que especulavam (leia-se: jogavam com dinheiro) e ganhavam eram taxados menos do que aqueles que vivem do seu salário, trabalhando duramente. Mas mais do que isso, esta decisão alentou o alavancamento, porque os lucros eram dedutíveis nos impostos. Se, por exemplo, se pedia emprestado um milhão para se comprar uma casa ou se contraía um empréstimo sobre uma avaliação imobiliária de 100.000 dólares para comprar acções, os lucros seriam inteiramente dedutíveis em cada ano. Qualquer lucro de capital que se obtivesse era ligeiramente taxado – em algum dia de um futuro possivelmente remoto. O governo Bush convidava abertamente ao excesso no contrair e no conceder empréstimos – mas os consumidores estado-unidenses não necessitavam de ser estimulados para o fazer.

Quarto: Falsificação dos números

Entretanto, em 30 de Junho de 2002, após uma série de grandes escândalos – nomeadamente o colapso de WorldCom e Enron -, o Congresso aprovou a lei Sarbannes-Oxley. Os escândalos tinham envolvido as grandes empresas de contabilidade, a maioria dos bancos, algumas das principais empresas, e tinham deixado claro que tínhamos sérios problemas com o nosso sistema de contabilidade. A contabilidade é um tema que provoca sono à maioria das pessoas, mas se não se pode confiar nas contas de uma empresa, não se pode confiar em mais nada que lhe diga respeito. Infelizmente, ao ser negociado o que veio a ser Sarbannes-Oxley, foi tomada a decisão de não encarar aquilo que muitos, incluindo o respeitado anterior chefe da SEC, Arthur Levitt, consideravam um fundamental problema subjacente: as opções de compra de acções. As opções de compra de acções tinham sido defendidas como o contributo de um saudável incentivo para uma boa administração, mas na verdade tinham apenas o nome de “pagamento de incentivos”. Se as coisas correm bem a uma empresa, o seu chefe executivo obtém uma larga compensação sob a forma de opções de compra de acções. Se as coisas correm mal, a compensação é quase equivalente, mas atribuída por outras formas. Isto é bastante mau. Mas um problema colateral com as opções de compra de acções é que incentivam a uma contabilidade deficiente: o pessoal dirigente superior tem todo o incentivo para fornecer informação distorcida de modo a elevar o preço das acções.

A estrutura de incentivos nas empresas de certificação também se verificou perversa. Agências como a Moody’s e Standard & Poor’s são pagas por aqueles mesmos que supostamente devem certificar. Em consequência, têm todas as razões do mundo para atribuir boas avaliações às empresas, na versão financeira daquilo que os professores universitários conhecem como inflação de notas. As agências de avaliação de riscos, tal como os bancos de investimento que lhes pagavam, acreditavam na alquimia financeira – que produtos tóxicos de grau F podiam ser convertidos em produtos suficientemente seguros para serem propriedade de bancos comerciais e fundos de pensões. Tínhamos assistido ao mesmo fracasso das agências de certificação durante a crise do Leste Asiático no decurso dos anos noventa: altas avaliações facilitaram um forte fluxo de dinheiro para a região, e em seguida uma repentina inversão das avaliações produziu a ruína. Mas os supervisores financeiros não prestaram atenção.

Quinto: Que se sangre

O momento decisivo final chegou com a aprovação de um pacote de resgate em 3 de Outubro de 2008 – isto é, com a reacção do governo perante a crise em si. Vamos sentir-lhe as consequências durante anos. Tanto o governo como a Fed eram há muito impelidos por ilusões, esperando que as más notícias constituíssem apenas um incidente passageiro, e de que o regresso do crescimento estaria ali ao virar da esquina. Enquanto os bancos dos EUA se deparavam com o colapso, o governo oscilava entre formas de actuar. Algumas instituições (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac) foram salvas. Lehman Brothers não. Alguns accionistas recuperaram alguma coisa. Outros não.

A proposta original do Secretário do Tesouro, Henry Paulson, um documento de três páginas que teria proporcionado ao secretário do tesouro 700.000 milhões de dólares para gastar como ele próprio entendesse, sem supervisão nem escrutínio judicial, representou um acto de uma extraordinária arrogância. Vendeu o programa como necessário para restaurar a confiança. Mas ignorou as razões subjacentes à perda de confiança. Os bancos tinham concedido demasiados empréstimos incobráveis. Tinham enormes buracos nos seus balanços. Ninguém sabia o que era ficção e o que era realidade. O pacote de resgate foi como ministrar uma transfusão a um doente com uma hemorragia interna – e nada foi feito acerca da origem do problema, ou seja, todo o volume das execuções hipotecárias. Foi desperdiçado um tempo valioso enquanto Paulson pressionava o seu plano “dinheiro em troca de lixo”, comprando activos tóxicos e transferindo o risco para os contribuintes. Quando finalmente o abandonou, atribuindo aos bancos o dinheiro de que necessitavam, fê-lo de tal forma que não apenas defraudou os contribuintes estado-unidenses como nem sequer conseguiu garantias de que os bancos não viessem a utilizar esse dinheiro para retomar os empréstimos. Inclusivamente permitiu que os bancos entregassem dinheiro aos seus accionistas ao mesmo tempo que os contribuintes depositavam o seu dinheiro nos bancos.

O outro problema que não foi encarado tinha a ver com as ameaçadoras debilidades na economia. A economia vinha sendo alimentada por empréstimos excessivos. Este jogo terminara. Ao contrair-se o consumo, as exportações mantiveram a economia em funcionamento, mas com a apreciação do dólar a debilidade da Europa e do resto do mundo, seria difícil ver como este processo podia prosseguir. Entretanto, os Estados defrontavam-se com quebras maciças nos rendimentos – tinham de reduzir as suas despesas. Sem uma rápida iniciativa do governo, a economia defrontava-se com a recessão. E ainda que os bancos tivessem emprestado sabiamente – o que não fizeram – seria seguro que essa recessão significaria um acréscimo de dívidas incobráveis, debilitando ainda mais um sector financeiro em dificuldades.

O governo falou em restaurar a confiança, mas o que apresentou na realidade não passou de uma encenação. Se o governo tivesse efectivamente querido restaurar a confiança no sistema financeiro, teria começado por encarar os problemas subjacentes – as deficientes estruturas de incentivos e o sistema regulador inadequado.

Terá havido uma só decisão isolada que, se tivesse sido invertida, teria alterado o curso da História? Todas as decisões, incluindo as de não fazer alguma coisa, como têm sido muitas das nossas erradas decisões económicas, são consequência de decisões anteriores, uma rede inter relacionada que vai desde o passado até ao futuro. Ouvir-se-ão algumas vozes da direita a acusar algumas iniciativas do governo – como será o caso da Lei de reinvestimento Comunitário (CRA), que solicita que os bancos disponibilizem dinheiro para hipotecas em comunidades de rendimentos baixos. (A verdade é que os incumprimentos de pagamento dos empréstimos baseados na CRA foram efectivamente muito menores do que em empréstimos de outro tipo). Muitos culparam Fannie Mae e Freddie Mac, os dois enormes emprestadores hipotecários, que eram inicialmente propriedade do governo. Mas os factos chegaram tarde ao jogo das hipotecas de alto risco, e o seu problema foi semelhante aos do sector privado: os seus dirigentes executivos dispuseram do mesmo perverso incentivo para se lançar no jogo.

A verdade é que a maioria dos erros individuais se reduz a um só: à crença de que os mercados se regulam por si mesmos e de que o papel do governo deve ser mínimo. Ao encarar retrospectivamente essa crença no decurso das audiências no Congresso no passado Outono, Alan Greenspan disse em voz alta: “Deparei-me com um erro”. O congressista Henry Waxman pressionou-o, respondendo: “Por outras palavras, você descobriu que a sua visão do mundo, a sua ideologia, não era correcta, não funcionava”. “Exactamente, precisamente”, disse Greenspan. A adopção pelos EUA – e por uma grande parte do resto do mundo – dessa filosofia económica defeituosa tornou inevitável que tivéssemos chegado ao lugar em que nos encontramos actualmente.

* Professor da Universidade Columbia e Prémio Nobel da Economia

Tradução de Filipe Diniz

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